濟南寵物網：國內寵物一次性衛生護理龍頭，出口市占率領先。依依股份深耕寵物衛生護理用品行業二十余年，以外銷市場&ODM/OEM業務為主，規模領先且份額持續提升，2021年出口額在同類產品中占比37.0%。寵物衛生護理用品系公司核心業務板塊，收入占比超9成；2017-2021年公司收入/歸母凈利潤CAGR分別為15.2%/56.4%；2022年產品提價&人民幣貶值貢獻利潤增量。預計2023年海外漿廠投產將帶動漿價下行，利潤彈性有望釋放。
寵物市場規模持續增長，衛生護理產品有望加速滲透。2017-2021年全球寵物用品市場規模CAGR為7.6%，預計2022-2026年CAGR為7.3%，延續增長態勢。海外市場消費習慣與產業鏈成熟，規模穩定增長；國內“它經濟”正當時，養寵需求與支付意愿持續提升。寵物衛生護理系高頻消費，國內市場滲透率較低，文明養寵意識提升以及寵物老齡化驅動寵物衛生護理用品需求增長，滲透率有望加速提升。我們測算，2021年美國/歐洲/日本寵物狗尿墊市場規模分別為20/13/3億美元，中國市場規模約15億元，預計2025年國內市場規模有望達到27-38億元。
產品高速迭代、生產效率領先、客戶資源優質共筑壁壘。產品端：研發部門洞悉市場需求持續推新，產品高速迭代，能夠滿足客戶定制化需求；
SKU豐富，涵蓋多種規格特性，產品力保障需求韌性與議價能力。客戶端：客戶結構優質穩定，境內境外、線上線下全渠道覆蓋。下游客戶涵蓋PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜等行業龍頭，大客戶高進入壁壘、高粘性。生產端：規模化生產增強成本優勢，布局上游無紡布保障原料價格與品質穩定，精細化生產管理降本提效。
品類擴充與結構優化助力增長，外銷穩健、內銷空間可期。結構優化：產能擴張為公司持續發展奠基，募投項目投產后，寵物墊年產量可達50億片，寵物尿褲年產量約2億片，高毛利尿褲產品放量有望帶動整體盈利能力提升。品類擴充：貓砂新品類空間可期，有望為公司貢獻新增長點。市場拓展：外銷市場需求穩定，公司渠道與客源優質，出口份額持續有望提升；國內寵物用品市場方興未艾，公司自有品牌與代工業務雙管齊下，依托自身規模優勢與先發優勢，有望把握國內市場興起紅利。
投資評級：我們預計公司2022-2024年實現營收15.2/18.2/21.3億元，同比增長15.7%/20.2%/17.1%，實現歸母凈利潤1.57/1.90/2.25億元，同比增長37.6%/20.9%/18.5%，對應P/E估值分別為20.6X/17.0X/14.4X。
公司作為國內寵物衛生用品出口龍頭，成長穩健、盈利能力有望改善，且新品擴張有望帶來新增長極，首次覆蓋，給予“買入”評級。